我国工程机械行业正处于第二轮下行周期的筑底阶段。以挖机为代表，我国工程机械行业经历了成长阶段和两轮成熟的大周期，自80年代末开始的20余年是快速发展的成长阶段。

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①2008-2011年是第一轮上升周期，“四万亿”投资驱动行业发展，下游需求主要由地产和基建的“新增需求”拉动，2011年挖机销量17.8万台；

②2012-2015年，行业步入长达4年的调整期，行业不断出清洗牌，2015年挖机销量5.6万台触底；

③2016-2021年，行业进入第二轮上升期，更新需求占据主导，在国标切换、更新需求、基建逆周期调节、出口、新农村建设、机器替人等因素推动下，2021年挖机销量达到34.3万台；

④2021年5月起，受地产加速下行和原材料成本上行影响，挖机销量持续下行。2022年挖机累计销量26.1万台，同比下降24%。2023年1-3月共销售挖掘机57471台，同比下降25.5%；其中国内28828台，同比下降44.4%；出口28643台，同比增长13.3%，拐点仍需等待。

挖机销量是工程机械行业的关键变量，详细拆分并测算挖机销量，本轮周期有望在2023年提前见底。挖机销量数据与工程机械企业业绩高度同步，且挖机销量的持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件，将挖机需求分为国内新增需求、出口销量，以及国内更新需求进行详细分析，预计2023-2025年挖机总销量24.7/30.0/38.3万台，同比-5.5%/21.4%/27.9%。在出口对冲作用下2023年挖机销量有望提前触底，2024年国内更新需求和电动化或驱动新一轮上行周期。

①基建投资托底+地产边际改善，预计2023年国内新增需求触底。国内新增需求与地产、基建投资较为相关，其中基建投资对工程机械销量的拉动作用约滞后一年，房屋新开工面积与挖机销量增速趋势一致。假设2023-2025年挖机保有量同比增长0.5%/1.0%/2.0%，预计2023-2025年挖机国内新增需求为1.0/2.0/4.1万台。

②出口保持韧性，预计2023年销量占比过半。工程机械行业海外的市场空间是国内的两倍，而国内龙头在海外的挖机渗透率不到10%，提升空间巨大。2023年虽然海外市场整体有衰退预期，但国内主机厂经过多年海外业务布局，凭借产品力、渠道力、成本力进入海外市场收获期。假设2023-2025年出口挖机销量同比增长20%/15%/10%，对应销量13.1/15.1/16.6万台，占比53.2%/50.4%/43.3%。

③国内更新需求预计2023年触底，未来2-3年或驱动新一轮上行周期。假设挖机10年寿命，自第6年开始更换，测算得到2023-2025年挖机的自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台。非道路移动机械国四标准在2022年12月1日实施，测算截止2022年底仍有12.2万台存量国二、国三设备。假设未来5年逐步更新，2023-2025年新增环保更新需求2.0/2.5/3.0万台。

④电动化仍处于产品布局早期，长期渗透率提升空间巨大。电动化也是更新需求的一部分，当前工程机械电动化尚处于布局期，处在电驱动替代柴油发动机的第一阶段，头部企业布局品类丰富。2022年电动装载机销量渗透率仅为0.94%，未来随着工程机械的“三电”技术逐步成熟，工程机械电动化的更新替换需求空间巨大，龙头企业有望享受单价提升带来的营收和利润增长。

龙头企业盈利底已现，困境反转可期。2022年由于原材料价格和海运费上涨，且国内销量下降规模效应减弱，龙头公司净利率位于相对低点。本轮下行周期头部主机厂经营稳健，2023年高毛利的出口业务占比将继续提升，同时钢材成本下降，钢材价格回落20%毛利率提升空间约3pct，业绩弹性可期。

投资建议：短期推荐业绩稳健的零部件龙头，中期推荐更具弹性的龙头主机厂。1）23年国内工程机械探底，恒立液压具备份额提升及非挖领域品类拓展的逻辑，业绩望实现平稳增长；2）23年工程机械增长在于出口市场，龙头主机厂海外收入占比提升，且海外盈利能力高于国内；3）主机厂业绩最差的阶段已经过去，随着原材料和海运费价格下降，23年利润率有望修复。

风险提示：地产和基建投资不及预期、疫情出现新变种影响经济复苏节奏、海外需求不及预期、测算偏差